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Perché i campanelli d’allarme non suonarono? Paul Krugman recensisce Martin Wolf

12 ottobre 2014

Why Weren’t Alarm Bells Ringing?

Krugman Obama's Problem - Not Blaming Bush Enough for RecessionA circa sei anni dalla catastrofe che coinvolse l’intera finanza mondiale le cause di questo epocale tracollo cominciano ad essere esaminate dalla pubblicistica economica internazionale sine ira et studio. L’occasione ci è fornita dalla pubblicazione del libro scritto da uno dei più attuali e brillanti divulgatori della scienza economica e finanziaria, Martin Wolf, redattore capo della pagina finanziaria del Financial Times. The Shifts and the Shocks: What We’ve Learned—and Have Still to Learn—from the Financial Crisis Penguin, 466 pp., $35.00. Si tratta di un testo ben argomentato che per certi versi, considerata la cultura economica dell’autore, sorprende per la sua critica ai processi di liberalizzazione selvaggia avvenuti a seguito della temperie reaganiana degli anni 80. Qui, l’opera viene esaminata mediante l’esegesi critica del premio Nobel Paul Krugman, il quale, attraverso la nota rivista The New York Review of Books http://www.nybooks.com/articles/archives/2014/oct/23/why-werent-alarm-bells-ringing/?insrc=toc ne commenta l’ottima qualità della saggistica economica di Wolf, condividendone alcuni temi, ma nel contempo formulando critiche pertinenti riguardo alla presunta deriva “morale” dell’autore.

wolfNella prima parte di questo breve saggio Paul Krugman, come gli capita sempre più spesso in questi ultimi due anni, seppur a latere dell’argomento principale, si toglie qualche sassolino dalle scarpe. Il suo primo obiettivo è quello di sbugiardare l’economista americano d’origine ungherese Milton Friedman e i suoi noti epigoni: Robert Lucas e Ben Bernanke. Krugman non si fa nessun scrupolo di cortesia accademica quando afferma che ”…in particolare, Milton Friedman aveva convinto molti economisti che la prevenzione della depressione è in realtà un compito abbastanza semplice, che può essere svolto dai tecnocrati delle banche centrali che controllano l’immissione di moneta nazionale. Secondo Friedman, la Grande Depressione si è verificata solo perché la Federal Reserve non riuscì nel 1930 ad operare in modo corretto; se avesse agito per salvare le banche in difficoltà e prevenire una diminuzione dell’offerta di moneta, la catastrofe sarebbe stata evitata.[1]

Poi, l’economista newyorkese postilla che la crisi colpì duramente a tal punto che le principali banche centrali – la Fed sotto la guida di Bernanke, la Banca Centrale Europea, la Banca d’Inghilterra – fecero tutto ciò che Friedman disse e che avrebbero dovuto fare nel 1930. Le banche in difficoltà furono salvate; l’offerta di moneta fu sostenuta. Nonostante ciò si è caduti ugualmente in una depressione. Quindi per capire ciò che realmente accadde, secondo l’opinione dell’accademico di Princeton, dobbiamo abbandonare il monetarismo di Friedman e rileggere – qui, Krugman converge con il dettato di Martin Wolf – ciò che Hyman Minsky[2] e Irvin Fisher teorizzarono in passato. Il Nobel spiega quale fu il contributo che diede Minsky per la conoscenza del meccanismo del capitalismo:”….che cosa apportò Minsky all’economia? In parte, egli ha sostenuto che le opinioni convenzionali relative alle crisi finanziarie erano troppo strettamente focalizzate sul tema specifico della corsa agli sportelli. Nella visione di Minsky, l’eccessivo effetto leva, ossia l’elevato affidamento sul denaro preso in prestito, crea un rischio di crisi chiunque sia il mutuatario. Le banche, che in effetti prendono in prestito denaro a breve termine dai loro depositanti, ma che investono in attività che non possono facilmente essere trasformati in denaro, possono essere particolarmente vulnerabili. Ma anche il debito che deriva dall’attività d’impresa e delle famiglie espone l’economia alla possibilità di una spirale negativa che si alimenta da sé”. [3]

Krugman sposa completamente la tesi di Wolf ricavata dall’analisi di Minsky, secondo la quale la deflazione a cui stiamo assistendo è causa dell’eccessivo precedente indebitamento e che questa sia destinata a emergere periodicamente. Da cui le crisi finanziarie saltuarie sono più o meno una caratteristica inevitabile del capitalismo. Secondo “lipotesi d’instabilità finanziaria,”  di Minsky, le epoche di stabilità economica portano in sé i semi della propria recessione. Se per molti anni non c’è stata una crisi finanziaria, sia debitori e sia creditori diventeranno compiacenti, sottovalutando i rischi che comportano elevati livelli di debito. L’anno successivo la leva salirà. Inevitabilmente, però, ci sarà un momento in cui qualcosa va storto – una bolla finanziaria scoppierà, un importante istituto finanziario fallisce – qualsiasi altra cosa accadrà e la gente inizierà a preoccuparsi nuovamente del debito. Paul Krugman conclude commentando: “ Questo è il “Minsky moment” (un termine coniato da McCulley della Pimco), ciò sarà seguito da un brutto caso di deflazione del debito che è molto difficile per i responsabili politici combattere.[4]

Quando Paul Krugman usa la parola inglese “complacency” tradotta in italiano “compiacenza” lo fa come se immergesse la punta della sua freccia nel veleno essendo egli, come post-keynesiano, stato assediato in questo ultimo ventennio dal potente esercito liberista che fece di lui uno dei pochi “indiani” sopravvissuti alla mattanza. L’economista newyorkese fu considerato dal soffocante mainstream economico statunitense l’equivalente del “gufo” renziano, un fastidioso menagramo, un pervicace troublemaker. Sebbene onorato dal Nobel nel 2008, Krugman non godette mai del plauso di Wall Street e della grande e potente macchina dei media finanziari americani che lo ritenne alla stregua di uno “stizzoso rottame”. A segnare un solco tra lui e il resto del mondo contribuì anche il suo carattere spigoloso, dalla prosa mordace tale da creare molti imbarazzi nel mondo accademico. Si ricordano in particolare due episodi: quando si lasciò trascinare in una rissa verbale tra lui e l’ex governatore della ECB Claude Trichet; quando vergò la sua salace penna nei confronti dei “bocconiani” italiani responsabili – a suo dire – di voler trasformare il loro paese in un regno del dolore. Al solitario Paul Krugman si guardò con maggiore attenzione a partire dal 2013, allorché venne scoperto un marchiano errore di calcolo nell’elaborato dimostrativo presente nell’opera “Growth in a Time of Debt” (La crescita nell’epoca del debito), pubblicata nel 2010 dal binomio Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, che pretendeva di identificare una critica “soglia”, un punto di non ritorno, per un governo indebitato. Un saggio economico che riscosse un successo internazionale e che venne considerato un po’ superficialmente la bibbia della teoria rigorista e contro la quale, sin dalla sua pubblicazione, Krugman scrisse peste e corna. Quindi, ora che buona parte dell’establishment economico e politico si ri-scopre “espansivo” è comprensibile che Krugman si prenda le sue rivincite: “….mappare questa trama sugli ultimi decenni della storia economica degli Stati Uniti è facile e persuasivo. Dalla metà degli anni 1980 al 2007 l’economia statunitense ha effettivamente sperimentato il suo decorso in un’epoca di relativa calma economica, e questo a sua volta ha indotto un malefico caso di compiacenza, che ha pervaso anche nei politici. Nel 2004 Ben Bernanke tenne un discorso altisonante elogiando la “grande moderazione” dell’economia, in cui egli sosteneva che ciò probabilmente sarebbe stato un fenomeno duraturo, in parte dovuto al fatto che rifletteva l’eccellenza della politica macroeconomica moderna. “Questo ora sembra bizzarro”, osserva Wolf; a parer mio, avrei usato una parola più forte.[5]

Krugman parafrasando Wolf si chiede: perché i campanelli d’allarme non suonarono? Entrambi concordano su due ipotesi. La prima risposta è dovuta a una falsa credenza: l’establishment economico, identificò la crisi finanziaria secondo il vecchio stile della corsa dei depositanti verso gli sportelli della banca. Tuttavia, entro il 2008 le istituzioni di deposito non erano più la forma dominante dell’attività bancaria. Al contrario, la finanza fece sempre più affidamento sul “sistema bancario ombra“. Le istituzioni, come i fondi del mercato monetario e le banche d’investimento che si affidano sui prestiti overnight, con l’andare del tempo vennero a costituire oltre la metà del sistema bancario statunitense. Queste istituzioni erano entrambe non garantite e non regolamentate, il che le rendeva estremamente vulnerabili al panico.

Un’altra risposta che condividono i due economisti verte sull’esagerata fiducia nella saggezza del settore finanziario. I principali responsabili politici convinsero sé stessi e il resto del mondo che “l’innovazione finanziaria” stava facendo il sistema più stabile e più efficiente. Lungi dall’opporsi o cercare di limitare la rapida crescita della finanza, cercarono di promuoverla; la più importante ragione di instabilità come quella del 1930 tornò a mercati, dice Krugman leggendo Wolf, “era semplicemente la liberalizzazione finanziaria.

Infine, sottolinea Krugman: “i politici si convinsero che avrebbero potuto facilmente contenere qualsiasi grande ricaduta economica derivata dalle perturbazioni finanziarie, come Milton Friedman sosteneva che la Fed avrebbe potuto fare nel 1930. Infatti, nel corso del 2007-2008 le garanzie ufficiali che i problemi del mercato dei mutui fossero state “contenute” furono fatte così frequentemente che diventarono una barzelletta. Come si scoprì, contenere gli effetti della crisi finanziaria è davvero molto difficile.”[6]

Questa, secondo i due autori è il Modello Standard della crisi elaborato da Minsky. Un lungo periodo di relativa stabilità economica alimentata dalla compiacenza sia del settore pubblico sia di quello privato che corrobora un aumento insostenibile del debito. Nel frattempo, l’ideologia del libero mercato accecò politici dai pericoli del crescente debito finanziario, e fu il caso del vasto numero di mutui sotto-finanziati, e infatti portò costoro a smantellare molte delle protezioni che furono adottate dal governo Roosevelt. Una resa dei conti, in cui la bolla di compiacenza scoppiò e la fragilità del nostro sistema finanziario tramutò quella bolla che stava esplodendo in una catastrofe.

Sostanzialmente, dice Krugman: “……la storia che ho appena raccontato è in qualche modo USA-centrica, e Wolf sostiene giustamente che un quadro più completo richiede un’attenzione al resto del mondo. Questo complica la sua posizione introducendo un paio di questioni importanti.[7]

Quando si parla del resto del mondo, entrambi fanno riferimento ai mercati emergenti (la crisi asiatica del 1990) e all’Europa. L’economista americano si sofferma su una dettagliata esposizione sulla crisi che colpì il Giappone, che qui tralasciamo per questioni di spazio, rimarcando solo due passaggi centrali, i quali denotano come un Krugman inascoltato si scagli contro il mainstream economico del tempo: “E’ interessante chiedersi perché la crisi finanziaria asiatica della fine degli anni 1990, che ha portato crolli simili al pari della Grande Depressione per diverse economie e spinse il Giappone verso una stagnazione prolungata e deflazione, non scossero la compiacenza politica degli economisti occidentali. Ma non fu così. (Completo disvelamento: In verità io vidi la crisi come un presagio, e pubblicai un libro in tal senso, The Return of Depression Economics, nel 1999).”[8]

Leggendo Martin Wolf, Krugman non può essere altro che soddisfatto di ciò che scrive l’inglese, infatti egli commenta così le conseguenze che seguirono le azioni riparatrici derivate dall’ultima crisi nel Sud-Est asiatico : “…..i cinesi e molti altri in effetti, prestarono ingenti somme a bassissimo interesse alle economie avanzate, ed in particolare agli Stati Uniti. In un altro influente discorso, Ben Bernanke chiamò questo fenomeno “l’eccesso di risparmio globale” A quel tempo (2005), questa analisi è stata pensata affinché fosse rassicurante: Bernanke stava dicendo al suo pubblico di non preoccuparsi troppo della grande quantità con cui l’America prendesse prestiti dall’estero. Ma Wolf sostiene che l’eccesso di risparmio interagì con una finanza malsana facendo sì che l’America fosse ancora più vulnerabili alla crisi.”[9]

L’analisi per entrambi gli autori si sposta sul vecchio continente, ed anche in questo caso essi marciano uniti, ma sarà per l’ultima volta, poiché nelle considerazioni finali Paul Krugman diverge completamente dal suo compagno di viaggio in merito alle ricette da adottare. Se – chiosa  il professore di Princeton – il 1990 fu un’epoca di crisi nei paesi in via di sviluppo, gli anni a partire dal 2010 sono stati un periodo di crisi in Europa. In senso generale, la crisi dell’euro segue lo schema Minsky con alcune varianti. Ci fu un aumento del debito alimentato da un atteggiamento di compiacenza, a cui fece seguito una crisi grave. cosicché nello stesso tempo molti debitori furono costretti a economizzare. Nel caso europeo, tuttavia, la compiacenza non è venuta tanto dall’esperienza di stabilità, quanto dalla falsa credenza che una moneta comune, l’euro, eliminasse i rischi del credito. Il Nobel correda il suo pensiero con un esempio assai noto: “gli oneri finanziari in Spagna,  crollarono alla fine del 1990, quando divenne chiaro che la Spagna avrebbe condiviso la moneta con la Germania. I bassi tassi d’interesse, a loro volta, contribuirono a gonfiare un’enorme bolla immobiliare. E quando questa bolla scoppiò, la Spagna e altri mutuatari – privi di valute autonome – si trovarono senza uno spazio di manovra, costretti all’austerità fiscale che rese più pensanti i propri crolli”.[10]

Nel terzo capitolo, quello finale, l’economista newyorkese prende le distanze dal suo omologo inglese denunciando la sua tendenza ad enfatizzare eccessivamente la funzione indispensabile delle regole, come se un sistema finanziario sottoposto a un severo controllo ci garantisse di fatto dal formarsi di bolle speculative. La tesi di Krugman si avvicina a quella Minsky: non c’è nessun appello alla sfera morale che possa “salvarci” da questi ricorrenti disastri. Il capitalismo è così com’è, irregolare per natura, l’unico cosa che noi possiamo fare è adottare le giuste politiche del dopo. La sua deviazione da Wolf inizia con questa affermazione: ”Una delle grandi tentazioni che si affronta quando si scrive sulle crisi finanziarie è la voglia di trasformare il tutto in un ambito morale volto a enfatizzare gli eccessi scabrosi del boom, e accettare il crollo doloroso che segue come il necessario salario del peccato da scontare. Il cosiddetto liquidationism, la dottrina in base alla quale i politici dovrebbero lasciare che una depressione faccia il suo corso e che ha avuto forti sostenitori nel 1930. Friedrich Hayek, per esempio, mise in guardia contro l’uso di stimolanti “artificiali” per promuovere un’economia depressa, sostenendo che i politici dovrebbero “lasciare che sia il tempo a effettuare una cura permanente.[11]

Poi aggiunge: “Wolf non è liquidationist. Infatti, egli denigra il riemergere della “follia liquidationist”…..eppure non credo che io sia ingiusto se suggerisco che nel suo libro, quantomeno, egli mostra più energia e passione nel discutere la regolamentazione lassista e un’adorazione mal posta della mano invisibile, piuttosto che lamentarsi sulla inadeguatezza delle politiche adottate dopo la crisi e il danno creato dall’austerità. Si rivolge, sommariamente, al caso che concerne la riduzione del debito nelle economie che, secondo il suo parere, queste vengono trascinati giù dal debito in eccesso, ma sembra quasi che lo faccia come se avesse un ripensamento. Oppure, se ciò non fosse una sua intenzione, tuttavia ho il sospetto che il libro sarà letto principalmente come un appello per tirare le briglia a una finanza senza controllo, facendo passare in secondo piano l’argomento riguardo lo stimolo monetario e fiscale, nonché un maggior sollievo per i debitori in difficoltà quando l’economia è depressa.[12]

Nel passaggio che segue Krugman giunge a formulare la sua tesi che, per certi versi, è sorprendente, controfattuale, originale, ardita, infine anti-ideologica, ma molto keynesiana. Si direbbe “pragmaticamente” keynesiana: se si deve convivere con una bestia feroce non serve cercare di sottrarle la sua ferinità, poiché sarebbe uno sforzo inutile, semmai bisogna fare in modo che le sue fauci provochino il minor dolore possibile: “…se i secolar stagnationists hanno ragione, le economie avanzate ora soffrono una persistente inadeguata domanda, cosicché la depressione rappresenta il loro stato di normalità, tranne che quando la spesa è sostenuta da bolle. Se questo è vero, le bolle non sono la radice del problema; sono in realtà una buona cosa, mentre durano, perché puntellano la domanda. Purtroppo, non sono sostenibili, per cui ciò che noi abbiamo bisogno urgentemente sono politiche di sostegno alla domanda su base continuativa, che è un problema molto diverso da questioni di regolamentazione finanziaria.[13]

Quindi, dopo queste affermazioni non siamo molto lontani dal paradosso: “…anche se si ritiene che l’eccesso finanziario pose le basi per la crisi che seguì – e  nonostante la mia comprensione per la stagnazione secolare – credo soprattutto che non c’era ancora nessuna buona ragione secondo cui il crollo dovesse essere terribile come in effetti fu.[14]

Ricapitolando, secondo la tesi di Krugman, i guai derivano non tanto dalle bolle in sé, in quanto esse sono inevitabili, ma da ciò che fu mal fatto dopo, infatti: “quello che abbiamo ottenuto fu un’ossessione ostinata verso il deficit senza precedenti e un’austerità fiscale, che approfondì ed estese notevolmente la crisi. Le nazioni europee ebbero un minor numero di opzioni, perché erano e sono intrappolate in un sistema monetario disfunzionale, ma anche lì si creò, a causa di  politiche ostinate, una crisi peggiore.[15]

Sebbene l’economista americano non contesti l’analisi di Wolf, essa è, per così dire “necessaria ma non sufficiente” per rendere chiaro e intellegibile il drammatico caos in cui oggi ci troviamo. Per converso, la spiegazione di Krugman non mette tanto l’accento sulle politiche del “prima” bensì su quelle del “dopo”: “….si certo, l’aumento dei livelli di indebitamento privato, l’accresciuta dipendenza dal sistema bancario ombra, i crescenti squilibri internazionali, e così via contribuirono a preparare il terreno per il disastro. Ma le svolte intellettuali – il modo in cui gli economisti e i politici disimpararono le vittoriose dure lezioni sulla Grande Depressione, il ritorno di fallacie pre-keynesiane e i pregiudizi, probabilmente giocarono un ruolo altrettanto grande nella tragedia degli ultimi sei anni. La legge di Say – la falsa pretesa di dire che il reddito viene automaticamente speso – riprese vigore. Così, incredibilmente, si comportò il liquidationism, secondo cui  qualsiasi sforzo inteso a migliorare il dolore della depressione verrebbe rinviato a una necessaria correzione. E’ vero che l’analisi economica convenzionale è venuta meno di fronte alla crisi. Ma quando i politici respinsero l’economia ortodossa, ciò che fecero nel complesso fu di rifiutarla a favore di dottrine come “l’austerità espansiva” – la non dimostrata affermazione che tagliando la spesa pubblica in realtà si creano posti di lavoro – la quale fece peggiorare la situazione anziché migliorarla.[16]

Le sue conclusioni sono sempre disincantate. Egli non s’illude mai che ci possa essere una svolta intellettuale considerato – a parer suo – l’alto grado di stupidità umana che alberga nel mondo e soprattutto tra gli economisti. In fondo Krugman ha vissuto per lungo tempo la stessa frustrazione che ha accompagnato quasi l’intera vita di John Maynard Keynes, ossia quella di non essere stato sufficientemente ascoltato. Combattere una stupidità che si fa gregge dietro qualche “montone” cialtrone ma scaltro non è facile. Tuttavia, nel corso di questi ultimi due anni l’ostilità verso Krugman è sensibilmente diminuita. Ciò che non è ancora accaduto è il generale riconoscimento al suo immenso lavoro. In fondo, l’economista newyorkese sa benissimo che se questo avverrà accadrà nel tempo, poiché se si usa l’arte dello sberleffo è ovvio che si debbano fare i conti con l’altrui amor proprio: “…..ma le divinità combattono invano contro la stupidità. Quali sono le probabilità che i riformatori finanziari possono fare meglio?[17]

[1] …in particular, Milton Friedman had convinced many economists that depression prevention is actually a fairly simple task, which can be carried out by technocrats at the central banks that control national money supplies. According to Friedman, the Great Depression occurred only because the Federal Reserve failed to do its job in the 1930s; if it had acted to rescue troubled banks and prevent a fall in the money supply, catastrophe would have been avoided.

[2] Hyman Philip Minsky è stato un economista americano, della scuola post-keynesiana, noto per la sua teoria dell’instabilità finanziaria e sulle cause delle crisi dei mercati.

[3] ….what did Minsky bring to economics? In part, he argued that conventional views of financial crisis were too narrowly focused on the specific issue of bank runs. In Minsky’s vision, excessive leverage—too much reliance on borrowed money—creates a risk of crisis whoever the borrower. Banks, which in effect borrow money short-term from their depositors but invest in assets that can’t easily be converted to cash, may be especially vulnerable. But business and household debt also expose the economy to the possibility of a self-reinforcing downward spiral.

[4] ….this is the “Minsky moment” (a term coined by Pimco’s McCulley), and it is followed by a nasty case of debt deflation that is very hard for policymakers to fight.

[5] ….mapping this story onto the past few decades of US economic history is easy and persuasive. From the mid-1980s to 2007 the US economy did indeed experience an era of relative economic calm, and this in turn induced a very bad case of complacency, not least among policymakers. In 2004 Ben Bernanke gave an influential speech lauding the economy’s “great moderation,” which he argued was likely to be a lasting phenomenon, in part because it reflected the excellence of modern macroeconomic policy. “This now seems quaint,” remarks Wolf; I would have used a stronger word.

 [6] …finally, policymakers convinced themselves that they could easily contain any major economic fallout from financial disruption, as Milton Friedman claimed the Fed could have done in the 1930s. Indeed, over the course of 2007–2008 official assurances that troubles in the mortgage market had been “contained” were made so frequently that they became a joke. As it turned out, containing the effects of financial crisis is very hard indeed.

 [7] …the story I’ve just told is somewhat US-centric, and Wolf argues rightly that a fuller picture requires paying attention to the wider world. This complicates his account in a couple of important ways.

[8] ….it’s interesting to ask why the Asian financial crisis of the late 1990s, which brought Great Depression–level slumps to several economies and pushed Japan into prolonged stagnation and deflation, didn’t shake the policy complacency of Western economists. But it didn’t. (Full disclosure: I did indeed see that crisis as an omen, and published a book to that effect, The Return of Depression Economics, in 1999.)

[9] …the Chinese and many others were, in effect, lending large sums at very low interest to advanced economies, the United States in particular. In another influential speech, Ben Bernanke dubbed this phenomenon the “global savings glut.” At the time (2005), this analysis was meant to be reassuring: Bernanke was telling his audience not to worry too much about large-scale US borrowing from abroad. But Wolf argues that the savings glut interacted with unsound finance to make America even more vulnerable to crisis.

[10] …borrowing costs in Spain, for example, plunged in the late 1990s, as it became clear that Spain would indeed share a currency with Germany. Low interest rates, in turn, helped inflate an enormous housing bubble. And when this bubble burst, Spain and other borrowers—with no currencies of their own—found themselves with no room for maneuver, forced into fiscal austerity that deepened their slumps.

[11]…one of the great temptations one faces in writing about financial crises is the urge to turn it all into a morality play—to emphasize the lurid excesses of the boom, and accept the painful slump that follows as the necessary wages of sin. Liquidationism, the doctrine that policymakers should let a depression run its course, had powerful advocates in the 1930s. Friedrich Hayek, for example, warned against the use of “artificial stimulants” to boost a depressed economy, arguing that policymakers should “leave it to time to effect a permanent cure.”

 [12] ….Wolf is no liquidationist. In fact, he decries the reemergence of “liquidationist folly” ….Yet I don’t think I’m being unfair if I suggest that in his book, at least, he shows more energy and passion in discussing lax regulation and misplaced worship of the invisible hand than he does in lamenting the inadequacy of post-crisis policies and the damage wrought by austerity. He addresses, briefly, the case for debt relief in economies that, according to his own account, are being dragged down by excess debt, but it almost seems like an afterthought. Or if that wasn’t his intention, it is nonetheless how I suspect the book will be read—mainly as a plea for reining in runaway finance, overshadowing the case for more monetary and fiscal stimulus and more relief for struggling debtors when the economy is depressed.

[13] …if the secular stagnationists are right, advanced economies now suffer from persistently inadequate demand, so that depression is their normal state, except when spending is supported by bubbles. If that’s true, bubbles aren’t the root of the problem; they’re actually a good thing while they last, because they prop up demand. Unfortunately, they’re not sustainable—so what we need urgently are policies to support demand on a continuing basis, which is an issue very different from questions of financial regulation.

 [14] …even if you believe that financial excess set the stage for the slump that followed—and despite my sympathy for the secular stagnation view, I guess I mostly do—there was still no good reason why the slump had to be as terrible as it was.

[15] …what we got instead, however, was a wrongheaded obsession with deficits and unprecedented fiscal austerity, which greatly deepened and extended the slump. European nations had fewer options, because they were and are trapped in a dysfunctional monetary system, but there too the slump was made much worse by wrongheaded policies.

[16] ….yes, rising levels of private debt, increased reliance on shadow banking, growing international imbalances, and so on helped set the stage for disaster. But intellectual shifts—the way economists and policymakers unlearned the hard-won lessons of the Great Depression, the return to pre-Keynesian fallacies and prejudices—arguably played an equally large part in the tragedy of the past six years. Say’s Law—the false claim that income is automatically spent—made a comeback. So, incredibly, did liquidationism, the view that any effort to ameliorate the pain of depression would postpone needed adjustment. It’s true that conventional economic analysis fell short in the face of crisis. But when policymakers rejected orthodox economics, what they did by and large was to reject it in favor of doctrines like “expansionary austerity”—the unsupported claim that slashing government spending actually creates jobs—that made the situation worse rather than better.

[17] But the gods themselves contend in vain against stupidity. What are the odds that financial reformers can do better?

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